“长江电力荒唐判断遭质疑 收购远差于存银行”

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经过记者李智王砻丹

这是一出关于收购120亿真金白银的大戏，核心是年利润可能只有96万元的资产，主角是著名的长江电力( 600(900，收盘价6.25元) )和大股东长江三峡集团。 这一系列引人注目的因素加在一起，注定会成为市场各方关注的焦点。

但是，当中金企业声称“收购业绩增长可忽略不计”的地下发电站的第一部分资产被长江电力以8成以上的溢价收入囊中时，为何盈利能力不佳的资产在最初的收购中能用收益法判断8成以上的溢价，这也引发了巨大的疑问

八成的溢价备受瞩目

在长江电力收购案公布之前，几乎没有人认为投产后年均发电量增加35.11亿千瓦时，对应的利润额为96万元的资产，但最终收购价格定为120亿元，而且支付了真金白银。

在8月最后一天公布的第一个资产收购方案中，地下电厂第一个资产76亿2600万的收购价格，与41亿2800万元的账面价值相比，溢价约达85%。 因此，在《每日经济信息》主办的“年中国上市企业口碑排行榜”中，长江电力和三峡集团被投资者选为“最担心的大股东”的热门候选人。

在北京中企华资产判断有限责任企业(以下称中企华判断)出具的判断报告中，中企华判断分别用价格法和收益法两种方法对地下电厂的首批资产进行了判断。 其中价格法判断价值76.36亿元，增值35.08亿元，收益法判断价值75.25亿元，增值33.97亿元，两种判断方法的增值率都超过了八成。

从判断结果来看，即使用价格法和收益法估算地下发电站的最初资产，也能获得8成以上的高溢价。 面对这样的结果，很多投资者悲鸣说不能理解。 根据收益法判断，中金企业的研究报告中被称为“收购业绩的增长可以忽略不计”的地下发电站，到底凭什么能评价8成以上的溢价？

养老金计算:巨额收购“钱”的前景堪忧

业内人士表示，资产判断中的收益法一般来说是指，合理的购买者购买资产时支付的货币金额不会高于购买的资产将来带来的收益率。 这是因为，在实际运营中，通常会按预计未来资产每年带来的现金流量折扣进行合计。

那么，长江电力慷慨溢价收购的地下发电站到底能给企业带来多少利益呢？ 这次收购到底值不值得？ 40万以上的长电股东一定是最关心的。 在一位注册会计师的帮助下，《每日经济信息》记者试图通过养老金模式来应对这次备受争议的收购。

养老金是指在定期或不定期的时间内有一系列现金流入或流出。 通常，每个期间产生的现金流金额相同。 由于货币具有时间价值，第一年存入的一元钱永远比今后一年存入的一元钱更有价值。 如果对今后每年产生的现金流量进行折现合计，则得到必须按一定收益率水平支付或必须收到的总额的当前价值。 这和收益法很相似。

由于地下电厂的第二批资产将于年收购，为了便于计算，假设第一批和第二批都是从年1月1日开始交付采用的，并且在交付当天长江电力全部支付了120亿元现金。 这就是养老金的现值。 从2055年到2055年，受益期为44年，每年地下发电站给长江电力带来的现金流相同。

最保守的假设是，以1年期银行定期存款利率3.5%为贴现率，根据养老金公式计算，44年间地下发电站每年需要带来5亿3900万元的净现金流入，保证折价后的现值为120亿元。

如果贴现率提高到7%，(也就是比一年贷款利率略高，但比长期贷款利率略低)，那么在未来44年，地下发电站将需要每年带来8亿8500万元的净现金流入。

该注册会计师表示，将现金流转为净利润会变得非常庞杂，长江电力公告公布的数据非常有限，折旧(这是地下电厂每年大额固定账本的“支出”，不产生现金流) 公告称，折旧方法为年限平均法，这类“隔水建筑物”预计残值为0，也就是120亿元的原值地下电站44年每年折旧2.73亿元。 这意味着，3.5%的贴现率每年将流入5.39亿元的净现金，对应的地下电厂年净利润应达到2.66亿元( 5.39亿元减去2.73亿元)。

从另一个角度来看，如果长江电力收购地下电站后，年均净利润仅为96万元的基本利润，那么单纯加上2亿7300万元的折旧后，年净现金流约为2亿7400万元，按3.5%的贴现率计算，则为44年。 这意味着长江电力这笔120亿元的交易可能只能收回本金的一半。

单元利用时间获利的“硬伤”

根据上述注册会计师的估算，地下电厂只有实现每年2.66亿元的净利润，才能在与一年期银行定期存款利率3.5%相对应的贴现率下保证此次120亿元的并购担保。 遗憾的是，这种难以接受的收益水平，恐怕都将成为“浮云”。

长江电力在公告中指出，地下电站每年的设计发电量约为35.11亿千瓦小时，相当于每年约836小时的发电。 只有达到这个水平，才能实现96万元的净利润。 1亿千瓦小时的发电量每增加约1700万元的净利润。 要实现上述2亿6600万元的纯利润，地下发电站需要多发15亿5900万千瓦时的电量，每年需要发电50亿7000万千瓦。

在判断发电资产的盈利能力时，被称为“机组利用时间”，即发电设备的年发电时间”的指标被认为是衡量资产“造血能力”的重要指标。 另一方面，50亿7000万千瓦的年发电量和地下发电站的总装机容量为420万千瓦，意味着年发电时间将达到1207小时。

但是，地下电站在汛期弃水发电是首要的，只有在汛期入库流量高于主厂房机组满载所需流量或其他机组检修时才能发电。 也就是说，如果某年发生干旱，地下发电站的效用将与预想大不相同。 《每日经济信息》记者在调查证券公司的研究报告时发现，大部分证券公司的拆船师都会密切注意地下发电站的招聘效率。 海通、UBS等券商只以长江电力提供的年发电时间不超过836小时作为利润预测的依据。 只有招商证券有点乐观，认为地下发电站每年可以发电1000小时。 但是，这一估计仍然远远落后于应达到的1207小时。

换言之，对于机组使用时间这一指标的硬伤，长江电力此次将进行120亿元的巨额收购，可能很难给广大股东带来丰厚的回报。

大股东成为最大的受益者

面对专家估算与企业结果之间的明显差异，《每日经济信息》记者怀疑，到底判断机构用什么方法使地下电厂最初的资产溢价达到85%，全部资产约120亿元的收购估计价格从何而来？

带着这样的疑问，记者联系了中国企业对企业进行了判断，但是经过长期的努力和谈判，得到的答案依然是“不接受任何形式的采访”。 当《每日经济信息》记者拿着长江电力在公告中提供的地下电厂相关资料找到多名资产判断师，试图查清其嫌疑时，多次得到“该资料中新闻太少，不足以做出准确判断”的回答。

遗憾的是，记者作为投资者致电长江电力投资者热线，称企业员工关注了媒体关于地下电厂的报道。 该员工强调，以120亿元收购地下发电站，不仅是目前情况下能够实现的净利润，还首要考虑了今后网络资费的调整和效率的提高等。

据专家估算，如果地下电厂的年净利润只达到96万元的基本利润，那么44年来产生的总净现金流现值仅为61.03亿元，这无疑是亏本生意。 许多投资者认为，即使长江电力将这120亿元存入银行，如果按5.5%的5年定期存款利率计算，到2055年这笔资金将增长到惊人的千亿元以上，同样以5.5%为贴现率，每年约2.74亿元( 96万元净利润为2.73亿元年)

长江电力之所以选择将这120亿元存入银行，不仅可以赚更多的钱，也不用担心地下电厂的经营，这个选择看起来更有吸引力。 但是，企业选择了以8成以上的溢价购买盈利能力较差的地下发电站。 这笔资产来自大股东长江三峡集团。 业内人士表示，在这一备受瞩目的巨额收购案中，长江三峡集团是其受益者，最终承担风险的将是上市公司及其背后的40多万股东。

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