“国际板或两三年内推出”

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上海证券交易所日前正式公布了《上海证券交易所战术计划(年)》。 推进国际板市场建设已成为该战术计划的突出副本，被列为上海证券交易所近期的战术目标(年)之一。 也就是说，我们有望从2 )年开始3年内看到国际板的正式发售。

业务规则的制定已完成

关于国际板建设，《上海证券交易所战术计划》在《近期战术目标和首要任务》一节中指出，“大力推进国际板市场建设。 与监管机构合作，加快红色采购企业回归a股市场，探索境外公司在境内发行上市的制度安排。 遵循循序渐进、稳步推进的大致过程，加强全球定位，吸引国外高质量企业上市。 推进优质国际面板市场建设，提高中国资本市场竞争力”。

根据《战术计划》，上海证券交易所的中期战术目标(年)是建立在亚洲主要资本市场。 这一阶段，上海证券交易所的重点是“进一步吸引大型外国高质量企业，带动世界主要经济板块和与中国有重要经贸往来的国家和地区高质量企业上市，建成相当规模、产品多样性、亚洲一流的国际板块市场”。

这是上海证券交易所首次以文件形式确认了国际板建设的目标和任务，被认为是应对了迄今为止社会各界围绕国际板问题的各种争论。 据悉，目前交易所已完成国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作，正在对国际板上市公司新闻披露、持续监管、跨境执法、退市和投资者保护制度等重大问题进行深入研究。

但是，对于主管部门的积极积极性，一段时间以来，舆论似乎对国际板块表现出越来越多的怀疑和慎重。 但是，整理这些争论后发现，无论是专家学者还是市场人士，实际上没有人反对国际板上市，对于国际板对中国经济、中国资本市场的正面意义，基本上都达成了共识。 聚焦于一些细节和技术问题，如a股市场高市盈率是否会导致海外企业高价“日元升值”，在人民币无法自由兑换的情况下如何处理资金流动问题等。

我们认为讨论并不是坏事。 正如创业板、股指期货等重大变革性创新正式发布前的情况，充分的争论有助于管理层没有做好准备，在国际板块的制度设计上更加周密完整，防范风险，稳健推进。

其实，2000年前后，上海证券交易所就已经试探过开设国际板块的构想，但当时没有得到任何回应，也没有听到反对的声音。 这种冷淡证明了当时开设国际板所需的基础不足。 从当初的极端冷淡到现在的热烈争论，这一变化是十年来中国经济特别是资本市场取得巨大进步，开设国际板必要性日益提高的同时，已经具备了必要的市场基础的绝佳证明。

为了中国经济扩大新空之间

经过改革开放30多年来持续的高速增长，中国已经成为世界上最主要的经济区块之一，国际化程度不断提高。 在这个过程中，资本市场的作用至关重要。 建设国际影响较大的强大资本市场，不仅需要为国内实体经济服务，也需要提高我国在全世界配置资源的能力，促进国内产业结构的调整，加大在全球利益分配格局中的话语权。

大多数研究者认为，中国要成为经济强国，首先必须是金融强国，在世界金融市场上话语权和影响很大。 封闭的国内股市无法达到这个目的。 建设与中国经济实力、人民币国际地位相适应的国际化证券市场，是中国经济快速发展过程中的必然要求。 开设国际板是中国资本市场顺应这一快速发展大趋势的必然措施。

开设国际板也需要改善我国的投资结构。 经过30年的积累，我国已经成为流动性过剩的资本大国，但过高的储蓄率、低的民间投资率是制约我国经济持续平稳快速发展的重要因素。 通过上市国际板，为中国资本提供新的投资渠道，将国内过剩流动性变为对世界一流公司的股权投资，将经济增长中积累的庞大财富变为不可替代的生产要素，特别是矿产资源、技术、企业品牌、世界级公司的股权，将中国从生产大国、储蓄大国变为投资大国

对此，上海证券交易所总经理张育军表示，在我海外汇储备投资渠道有限、美债投资面临贬值风险的情况下，国际板可以为中国资金提供世界一流大企业股投资，实现保值增值的途径。 例如，前两年全球铁矿石不当涨价僵局已经影响到中国钢铁公司的经营，但如果能够通过国际板块向国际资源类公司进行股权投资，将有助于规避相关风险。

成为资本市场竞争的最前线

近年来，我国证券市场无论从规模还是质量上来看，都已经取得了长足的进步，a股市场已经无可争议地成为世界上最具影响力的证券市场之一。 随着股权分置改革的基本完成，制约资本市场快速发展的制度性障碍正在消除。 股指期货等创新产品的成功上市，使市场机制得到了飞跃。 所有这些进步都为我国资本市场的进一步对外开放奠定了良好的市场基础

但专家认为，目前我国证券市场在上市公司领域结构、公司治理、评价水平、投资者行为和心理成熟度等方面仍与国际市场存在较大差异。 从长远来看，这种差异孕育着巨大的金融风险。 并且，通过建设国际板市场，引入国际标准，中国资本市场将逐步、能动、可控、有序地与国际资本市场接轨，不通过外部冲击和危机动荡的方式勉强实现接轨，规避被动接轨带来的风险，保护国家金融安全。

从交易所自身来看，交易所之间的竞争已经成为国际资本市场竞争的重要方面之一，特别是通过全球竞争获取上市公司资源，是近年来世界各主要交易所之间展开竞争的突出表现。 据统计，在世界交易所联合会( wfe )的51家会员交易所中，70%以上的会员交易所已经建立了国际股市，外国上市公司数量超过上市公司总数10%的有16家。 特别值得注意的是，除了伦敦、纽约等全球交易所外，一点点的区域交易所也利用自身的区域特点，与特定区域的市场诉求相比较，迅速发展“国际板”，取得了巨大的成功。 例如新加坡交易所凭借语言和文化上的特点，极大地吸引了中国大陆的公司，建立了特殊的“国际板块”。 截至2007年底，在新加坡上市的外国公司(主要是中国公司)已有290家，占所有上市公司数量的38%以上，成为亚太地区国际化程度最高的交易所。

为了实现中国企业在美国上市的目标，新交所的首席执行官亲自带队到中国访问了相关部门和公司。 为了一家中国企业的上市问题，纽交所将不惜动用白宫和国会的力量。 上海证券交易所总经理张育军对此表示，高质量的上市资源是世界上竞争激烈的稀缺资源，事实上，未来在建设国际面板的过程中，海外大公司在中国上市很可能会受到本国政府和管理层的限制。 目前，中国经济正处于一个比较好的快速发展时期，中国市场对跨国公司非常有吸引力，在这个阶段不吸收什么样的高质量公司上市，就会错过机会，今后可能会更加困难。

国信证券研究员表示，吸引海外企业上市已成为各交易所未来快速发展战术的重要副本。 世界市值前十名的交易所中，目前只有上海和孟买的交易所没有海外上市企业。 上海证券交易所要想跻身世界一流交易所行列，成为全球资本市场的核心力量，就必须建设自己独特的国际板块市场。

上海金融中心建设的途径

国际板也是上海金融中心建设的主要途径。 上海证券交易所的开设从一开始就与上海的国际金融中心建设密切相关。

国际经验表明国际化的资本市场是国际金融中心的重要组成部分 国泰君安的统计研究表明，目前全球主要金融中心几乎都有国际股票交易市场，特别是金融市场最发达的纽约和伦敦，是境外上市公司最多的金融中心。 2008年末在世界交易所上市的外国企业总数达到3046家，外国上市公司的股票成交额也逐年上升，从2002年的3.7万亿美元增加到2007年的9万亿美元，全球金融市场的70%已经建立了国际股市。 在这种背景下，争夺国际上市公司的资源成为世界各金融中心竞争战术的重要环节。

如果伦敦和纽约是成功的例子，那么日本就是失败的例子。 由于在快速发展的过程中犯下了过度管制等决策错误，日本的国际板市场在经历了20世纪90年代初短暂的兴盛后，迅速以沉默告终，随后，东京国际金融中心的进程被封锁，开始受到亚太地区其他竞争对手的挑战。

国泰君安和申银万国研究员认为，上海证券交易所建设国际板块，将具有全球影响力的海外公司引入上海证券交易所上市，将国际资金、机构投资者、投资银行、新闻服务和其他中介机构等金融资源聚集在上海，、 有利于在上海金融市场引入越来越多的国际通行的市场机制和外部监管，推动中国资本市场各环节接近国际标准，围绕上海证券交易所国际板形成国际性资本市场，推进上海国际金融中心

不能成为“高价圈钱”的地方

在对国际板块的各种异议中，最普遍、影响最大的一个观点是，由于国内外市场估值的不同，国际板块被认为是外国企业在国内市场高价“圈钱”。 但是，许多专家认为，国际板块的高价“日元”论并不是严格的学术观点。

目前a股的整体市盈率并不比国际市场明显高。 特别是以大型蓝筹公司为主体的大盘股板块为比较对象，a股的估值与国际市场没有明显差别。 何况，中国经济在世界上独领风骚，多年来持续快速增长，中国上市公司成长性较好。 因为该a股比海外市场享受一定的估值溢价是合理的。

上海证券交易所主板的目标是世界前500强为代表的大型高质量蓝筹公司和符合条件的红色采购企业。 中金企业研究表明，从全年动态市盈率来看，以上述证50指数为代表的大型蓝筹公司为14.7倍，以沪深300为代表的沪深高质量上市企业为16.3倍，以美国S&P500种指数为代表的美国高质量上市企业为14.2倍，以恒生指数为代表的香港高质量上市企业为14.2倍 这些数据表明，国内大盘蓝芯片的评价水平并不比国外市场高。

对此，上海证券交易所董事长耿亮和总经理张育军表示，未来在上海证券交易所国际板上市的公司，是已经在海外上市的大型蓝筹企业，在海外成熟市场已经有了合理的定价。 在a股市场上市实际上相当于再融资行为，按照惯例按照原价格进行折价。 这是因为不存在高价“圈钱”的问题，在国际市场上不会成为所谓的“现金分配器”。

招商证券研究员表示，在国际板块上市的公司大多是国际上规模较大的知名公司，经营稳定，管理规范。 而且，这些公司大多来自市场经济发达的国家，在本国已经受到比较健全和完整的法规监督，但我国在建设国际板的过程中，对企业的持续经营能力、企业的管理水平、新闻披露的质量和盈利能力提出了较高的标准。 这样，事实上形成了双重监管体系，无疑降低了上市公司违规的风险。

另一个与高额“日元货币”相关的反对意见是，国际板块可能会冲击a股现有的估值体系。 这也同样是似是而非的看法。 另一方面，如上所述，a股和国外发达市场在评价方法和价格体系上基本一致。 另一方面，a股相当期常见的整体市盈率高，特别是小盘股溢价高的现象长期不合理。 如果国际板块给a股市场带来了更加成熟合理的投资理念和更加合理的估值标准，那不就是值得庆幸的事件吗？

对国际板的另一个担忧是，海外大公司会来上市，与国内公司争夺资金，特别是对中小企业的上市融资产生“挤出”效应。 对此，专家认为，经过改革开放30年的积累，中国已经成为流动性资本大国，一方面庞大的存量财富引发旺盛的理财投资诉求，另一方面存在投资渠道不畅、投资选择少的障碍。 国际板上市可以满足国内机构资产配置和居民理财的诉求，为部分存量和增量资本找到新的投资渠道。 另外，基于渐进的大致情况，国际板块设置了较高的门槛，其快速发展与中国经济自身的快速发展程度、人民币国际化进程和中国投资者的适应程度相一致，相信在可见的将来，国际板块的规模不会很大。

专家表示，国际面板融资主体是海外大型高质量跨国公司和红色采购企业，吸引了长期试图分享这些大型企业稳定增长的投资者。 这与投资于中小企业的资金性质和风险偏好大不相同，不可替代。

借鉴qdii解决外汇管理障碍

一些学者认为，由于我国现行的外汇管理体制仍然存在“资本项目下不能自由兑换”的限制，这一国际板块存在着不可克服的障碍。 这是过分拘泥于刻板印象的看法。

银河证券研究员认为，国际面板成立后，发行股票募集的资金是留在国内还是汇到国外，还没有定论。 如果是前者，就不存在兑换问题，也不存在资金跨境流动的问题。 即使是后者，也与我国的外汇管理体制没有矛盾。 我国现行的外汇管理制度是“经常项目可兑换，在资本项目中不能自由兑换”。 外管局负责人多次表示，“在比较有效防范风险的前提下，必须有选择、有步骤地放松对交易活动的限制。”

也有人怀疑qdii的发售有不可克服的障碍。 但事实上，qdii已经成功，并且一直运作到现在。 银河证券研究员表示，在这方面国际板可以参考国家外汇管理局qdii的管理模式。 国际板开设初期，国外公司在我国证券市场登陆时，必须和国内企业一样实施审查制度。 由于该外汇管理局每年可以设定限额，监管机构根据该限额控制国际板的发行速度，即使境外公司募集的资金需要流向国内市场，也要在有管理和节奏的情况下完成。 这完全符合我国现行的外汇管理体制。

国际板与香港市场错位竞争

也有相似的说法。 上海证券交易所建设的国际板块形成了与香港交易所的竞争，被认为会影响香港国际金融中心的地位。 事实上，香港交易所的战术目标和上海证券交易所建设国际板的目标不交叉，也不冲突，两者处于错位竞争的状态。

从上市公司的资源来看，香港交易所长期以来以成为内地公司上市和股票买卖的国际平台为第一快速发展战术，香港交易所可以说致力于建设“内地板块”。 截至2009年底，在香港上市的内地公司共有524家，市值达10.4万亿港币，占香港总市值的58%。 2009年，内地公司股票成交额达到8.4万亿港元，占香港股市总成交额的72%。 2009年香港市场ipo融资规模全球排名第一，其中民生银行、中国太保和中国中冶三家内地企业的h股ipo融资额占30%。

据国泰航空研究员分解，截至2008年底，香港证券交易所上市的1087家上市公司中，真正的外国公司只有10家。 表明在吸引外国企业上市方面，香港交易所成果非常有限，外国企业没有市场快速发展战术要点。 因此，上海证券交易所开设国际板块吸引外国企业上市并不影响香港的上市资源。

张育军首先表示，上海和香港市场不缺乏上市资源。 内地股份有限公司13万多家，其中符合上市条件的有1万3000多家，沪港每年有多家公司等待上市。 其次，上海证券交易所国际板块的上市资源与香港市场完全不同，可能在国际板块上市的企业广告主要注重中国大陆巨大的市场潜力、客户基础和对应的投资者基础，其境外上市地选择了较强的指向性和确定的目的地，即使不在上海上市也很难在港上市。 其中有些公司已经在香港上市，在上海上市只增加一个上市地，不影响香港市场的快速发展。 最后，上海证券交易所国际板块的快速发展，在促进内地资本市场快速发展的同时，也产生了协同效应，对香港金融服务的诉求增加，将继续支撑香港金融机构业务量的增长，从而产生内地、香港双赢的结果。

a股市场仍然需要“强身健体”

从各方面来说，上海证券交易所建设国际板块的条件已经具备，但我们要打造仍处于新兴正轨道阶段的市场，国内证券市场仍存在种种不足和缺陷，需要进一步进行制度改革，特别是推进发行制度市场化改革，需要企业治理水平和监管

另一方面，国际板本身也完全有助于国内资本市场的成熟。 国际板为国内外上市公司之间的交流创造比较有效的平台，通过引进国外先进的公司治理理念，改善目前国内上市公司的公司治理水平。 国际板促进国内外证券服务机构之间的交流，提高国内金融服务业的业务水平和国际竞争力。 国外高质量公司的上市有助于改善国内证券市场上市公司的结构，为投资者提供更丰富的投资目标。 从监管角度看，开设国际板块有助于监管机构积累监管经验，特别是跨境监管、离岸监管经验为未来资本市场全面开放做准备。

而且，所有这些都是站在一个基础上的。 那就是国际板需要引进的是真正高质量、负责任的公司。 国际板应该针对上市公司进行选择。 监管部门在标准制定、制度安排上有责任通过政策诱惑来实现这个目的。 这是国际板取得成功，发挥其应有作用的前提。

相关研究人员基本上相信，国际板将促进中国证券市场的根本性变革。 是从新兴+转轨市场进入成熟资本市场。 从长远来看，中国资本市场需要通过国际板块来实现法律制度上的变革和进步，这几个可能对我们来说有着更深远的意义。